混合所有制下的股权激励安排及估值
摘要
在十八届三中全会的《决议》中，混合所有制已经成为我国基本经济制度的重要实现形式。国有企业混合所有制改革，是为了解决企业长效激励约束机制问题。在长效激励机制中，股权激励，尤其是对员工的股权激励，是一种有效的制度设计。本文意在对混合所有制下的股权激励方式及股权激励的方案设计进行抛砖引玉的理论探讨，并以比较典型的股票期权为例，进一步探讨实务操作中的会计处理以及股权激励工具公允价值的估算问题。
关键字：混合所有制 股权激励 股票期权 公允价值
混合所有制经济有广义和狭义的理解，广义理解是指由两种（及以上）所有制成分的资本混合；狭义理解是指有关国有资本参与其中的混合。十八届三中全会明确了混合所有制经济的发展方向和路径，指出“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”，这为“混合所有制经济”注入了新的内容，也为深化国有企业改革增添了新的动力。国有企业混合所有制改革，本质上是国有企业股权多元化，目的是不断增强国有经济的活力，意义在于提高国有企业的公司治理水平。本文从狭义视角下探讨混合所有制改革中的股权激励安排及估值问题。
一、股权激励的安排
在现代企业制度下，企业所有权和经营权的分离，产生了委托代理的关系。上世纪九十年代的国有企业改制，是为了建立现代企业制度，解决国有企业产权问题。而委托方（股东）和代理人（经营者）之间的信息不对称，容易使得企业经营者偏离股东价值最大化（或企业价值最大化）的目标，反而追求自身利益最大化，由此产生代理人“道德风险”的问题。而今中央提出的国有企业混合所有制改革，则是为了解决企业此类“长效激励机制”问题。在长效激励机制中，股权激励是一种有效的制度设计，而对于国有企业及国有控股上市公司而言，股权激励更是具有特殊的重要意义。一是利于克服企业经营者的短期行为，促使企业长期利益最大化；二是有利于国有企业形成开放式股权结构，充分发挥企业家精神和汇聚优秀人才；三是利于降低国有企业的代理成本，通过形成利益共同体来减少股东对经营者的监督成本。
股权激励制度的核心思想是，通过企业经营者持有以一定形式的股票（股权），让他们在经营过程中可以使得自身利益与企业利益相一致，达到自身财富的增加与股东、企业价值最大化的多赢目标。
（一）股权激励的主要方式
1. 股票期权
股票期权是指企业赋予激励对象（例如企业员工）在未来规定的时间内以确定的价格（执行价格）购买本公司一定数量股票的权利；在行权期间，如果股价高于行权价格，员工可以通过行权获得市场价格与执行价格的价差带来的收益，否则，也可以放弃行权。股票期权其实是企业给予激励对象的一种激励报酬，该报酬的实现完全取决于员工为企业的激励目标（股价超过行权价格）所付出的努力。
股票期权的优点在于：① 将经营者的报酬与企业的长期利益紧密联系在一起，进而达到“双赢”的目标；② 不增加经营者额外的压力，锁定期权持有人的风险；③ 赋予经营者的是一种未来的选择权，企业当前不需支付任何现金或资产，利于降低激励成本。
当然，该激励方式也存在一些不足之处，经营者可能存在短期逐利，而放弃企业长期发展的重要投资，如经营者通过非正常信息披露造成股价大起大落套利。
2. 虚拟股票
虚拟股票是企业授予激励对象一种获得“虚拟股份”，在企业实现业绩目标时，企业员工可以据此享受一定股票相应的分红，但是持有的“虚拟”股票没有所有权和表决权，也不能转让和出售，在离开企业时自动失效。虚拟股票实质上是一种收益权，持有者具有分享企业剩余索取权。
虚拟股票的优点在于：① 只是一种享受企业分红权利的凭证，除此之外不会影响公司其他权利义务关系；② 具有内在激励作用，持有人通过自身努力去经营管理好企业，企业盈利越多分红收益越大，而不受股票价格外在波动的影响；③ 不会影响公司的总资本和股权结构。
其缺点在于，经营者可能考虑分红，减少甚至不进行企业资本公积金的积累，不利于企业的长期发展。
3. 股票增值权
股票增值权与股票期权有点类似，也是企业授予激励对象一种权利，如果公司股票价格上升或公司业绩上升，经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，收益为行权日二级市场股价与执行价格之间的差价或净资产的增值，激励对象不用为行权支付现金，行权后由公司支付现金、股票或股票和现金的组合。
与股票期权比较，该激励形式的优点在于：企业无需解决股票来源问题，仅对价差或增值部分兑现，手续简单，易于操作。
但缺点也较为明显：① 激励效果不佳，因为我国资本市场不完善，股价与公司业绩关联度不大，经营者可能会忽略实体经营反而操纵股价；② 激励资金来源与企业自有现金流，给企业平稳运行带来压力。
此外，实践中还有业绩股票、延期支付、储蓄股票参与计划和管理层收购等股权激励方式，但无论哪种激励模式都各有利弊，运用时都需要根据公司的具体情况来设计，尽量扬长避短，最大程度发挥股权激励的作用。同时，在股权激励的实践中，尤其是在国企股权激励方案的设计上，应当尽量避免以下误区：① 将股权激励搞成了员工福利；② 股权激励搞成了“大锅饭”；③ 无条件的实行股权激励；④ 管理层在高薪以外额外增加股权激励。产生这些不当做法的根本原因在于，对股权激励思想“激励约束相容”内涵的错误解读。因此，在国有企业混合所有制改革中，如何进行有效的股权激励设计，是决策者面临的一个核心问题。
（二）国有企业股权激励方案设计
笔者以某国有企业2012年的股票期权激励计划为例，简要介绍国有企业股权激励方案的设计的若干要点：
1. 激励范围：如何确定激励对象
该计划激励对象包括公司董事/高级管理人员以及对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干等，以上人员均为公司或所属子公司员工，首次授予人数为343人，占公司总人数的0.39%。
2. 激励形式：采用股权、现金还是其他形式
该计划采用A股股票期权激励模式，采取分期授予、每期分批生效的方式。
3. 激励额度：总体授予额度与个体授予额度
该计划每次授予的股票数量总和，加上公司其他有效的股权激励计划（如有）所涉及的公司股票总数，不得超过公司于本计划批准日已发行的公司股本总额的10%；无股东大会特别批准，任何一名激励对象在任何12个月内不得获授超过公司已发行的公司股本总额的1%。首次授予的股权总数量不得超过本计划批准日已发行的公司总股本的1%。
4. 授予价格：以何种价格授予激励对象
该计划首次股票期权的行权价格为4.34元（基准日前30个交易日的公司标的股票平均收盘价），今后各次授予价格以届时公告之日为依据确定。当公司出现资本公积金转增股份、派送股票红利、股票拆细、缩股、派息、配股、增发等情况时，需要对获授但未生效的、或已生效但未行权的股票期权进行调整，但任何调整不得导致行权价格低于面值的价格。
5. 时间条件：如何设置分批实施的时间安排
该计划有效期为10年，原则上每两年授予一次，即股票期权自授予日与首个行权生效日的间隔期为行权限制期（自授予日当日起计算的两年内不得行权）。每次具体授权日期由董事会根据相关规定确定。授予激励对象的股票期权拟按33%、33%和34%的比例在三个行权生效日分三批生效。
6. 业绩条件：需要达到什么业绩要求方可获益
公司根据每次计划业绩考核年度的公司业绩指标完成情况以及其他相关因素确定。原则上，该计划授予公司业绩指标目标值使用前一会计年度的年度营业收入增长率和扣除非经常性损益后的净资产收益率指标。当两个指标不低于公司近三年的平均业绩水平及市场对标群组50分位值时，可以授予，否则不能授予。个人绩效考核在“D”或“合格”及以上等级方可授予。
二、股权激励的价值测算
（一）股权激励的会计处理方式
2005年12月，证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，对上市公司以其股票为标的，对高管及员工进行长期激励的措施和方法进行了规定。财政部颁布的《企业会计准则第11号—股份支付》，将股权激励计划纳入规范管理的范畴，并将股份支付分为“权益结算”与“现金结算”两种会计核算模式。以“权益结算的股份支付”是指给予被激励对象一定的股票或者股份，“以现金结算的股份支付“则是给予被激励对象现金。二者在会计处理上存在重大差异：以权益结算的股份支付换取职工提供服务的，应当以授予职工权益工具的公允价值计量；而以现金结算的股份支付，应当按照企业承担的以股份或其他权益为基础计算确定的负债的公允价值计量。在交易确认方面也存在着不同：以权益结算的股份支付，要求企业以公允价值计量所获得的标的价值以及相关权益的增加；以现金结算的股份支付，要求企业以公允价值计量所承担债务的价值以及相关负债的增加。
在会计处理的时间上，准则规定，企业以权益结算的股份支付，除了立即可行权外，授予日一般不作会计处理；在等待期内的每个资产负债表日，应当以对可行权权益工具数量的最佳估计为基础，按照权益工具授予日的公允价值，将当期取得的服务计入相关成本或费用和资本公积；企业以现金结算的股份支付，除了立即可行权外，股票期权授予日一般不作会计处理；在等待期内的每个资产负债表日，应当以对可行权情况的最佳估计为基础，按照企业承担负债的公允价值金额，将当期取得的服务计入成本或费用和相应的负债。
根据《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量准则》，权益类工具无需确认后续公允价值变动的影响，因此以“权益结算的股份支付”的各期费用均以授予日的权益公允价值作为依据。另外，可行权权益工具的数量在行权日前存在很大的不确定性，因此在行权等待期内对费用进行会计处理时，需在每个资产负债表日预计及确认可行权权益工具的数量并做出相应调整。
需要指出的是，在股权激励的具体执行中，如何按照会计准则的要求，取得授予日权益工具的公允价值，一直是争议比较大的问题，同时也容易滋生出业绩操纵等弊端。这里就不可避免的会涉及到关于股权激励的估值方式和估值技巧的讨论。
（二）股权激励的估值
根据以上所述，股权激励方案中最核心的问题即是如何确定授予日股权的公允价值。本文还是以比较典型的股票期权为基础，对授予日股权的公允价值测算进行论述。
1. 上市公司
在实施股权激励方案中，上市公司计算权益类工具的公允价值通常采用期权定价模型。有观点认为，由于在行权期内，一方面股票期权会根据占比分批行权；另一方面，股权激励对象在行权有效期截止前均可随时行权（除了管理办法所规定的重大事项日以及非交易日之外），所以股票期权应当视为美式看涨期权。笔者认为，用于股权激励的股票期权一般不予分红，基于无套利理论，理性经济人对其持有的看涨期权在行权期截止前不会行权，否则将失去期权所带来的时间价值。尽管不分红的美式看涨期权和欧式看涨期权在深度价值方面可能存在差异，但仍可近似的看作是欧式看涨期权，本文中也将使用欧式看涨期权对股票期权的价值进行测算。国际上比较通行的欧式期权定价模型主要有Black-Scholes模型、二项式模型以及蒙特卡罗模拟。以下举例说明上市公司实施股权激励方案中，对授权日股票期权价格的测算：
例：B公司拟对部分重要员工实行股权激励计划。股权激励计划主要内容为：① 股票期权的授予日为2014年6月30日 ② 在满足业绩考核的条件下，被激励员工可分别于2016年7月1日、2017年7月1日、2018年7月1日对被授予股票数量的30%、35%、35%进行行权 ③ 根据《上市公司股权激励管理办法》（试行）第24条之规定，行权价格为股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价（每股8.5元）④ 股票期权授予日B公司的股票收盘价为每股9元。
查询经济数据库，获取B公司的股票收益自上市日到授权日的年化周波动率。该波动率的计算应当基于对数收益率，以符合期权定价模型对正态分布的要求。假设经查询，B公司股票收益率的年化周波动率为30%；
假设无风险利率的连续复利为5%；
根据B公司股权激励计划草案，股票期权授予日股价为每股9元，行权价格为每股8.5元；
自授权日到行权截止日的时间跨度为4年；
将以上数据代入Black-Scholes期权定价模型，得出每股期权价值为3.07元；
另外，笔者还使用蒙特卡罗模拟对该股票期权的价值进行建模和测算，10万次的模拟结果显示，其期权价值为每股3.08元，与Black-Scholes模型的计算结果基本一致。具体模拟结果如下：
- 3.07元/股即可作为每股股票期权的公允价值，结合对实际授予股票期权数量的预计与确认，在行权等待期内的每个资产负债表日作为费用或成本进行摊销。
2. 非上市公司
对于非上市公司的股权激励计划，由于缺乏公开市场的交易数据，其股票期权的公允价值就需要通过合适的评估技术进行测算。一般而言，可采用收益法（未来现金流折现）或者市场比较法，以授权日作为评估基准日，对标的企业的每股净资产进行估计。由于收益法和市场法对于资产评估师而言较为熟悉，本文不再赘述具体过程，仅提出若干注意点：
使用市场比较法时应考虑可比上市公司的缺乏流通性折扣。同时由于股权激励计划所派发的股票期权通常占比较小，建议采用市场比较法时有针对性的考虑缺乏控制权折扣；
使用收益法时不应当考虑股票激励计划为标的公司所带来的经济效应，而是以企业未执行股权激励计划作为评估假设前提；
资产评估师应详细披露假设前提、估值方法、估值模型等信息。
在非上市企业拥有外部投资者的情况下，也可以参考外部投资者的增资入股价格，当然其前提是增资入股的时点不应距离授权日太长。在实践中，由于外部投资者给标的企业带来协同效应，或是签订对赌协议、业绩承诺、回购条款等因素的存在，会使标的企业股权公允价值的合理性受到不同程度的影响，这一点在测算时也需要进行相应的修正。
3. 关于股权激励估值的建议
从上文的估值方法和估值过程可以看出，即使是对公开交易数据较多的上市公司进行股票期权的测算，由于参数选取的不同，也会对股票期权的公允价值造成较大的影响。例如年化波动率、无风险利率等指标，在实务操作中均存在一定的自由选择空间。
鉴于未来在混合所有制改革中，股权激励将作为提高企业管理效率和经济效益的长效型市场化手段，笔者建议从内部制度和外部监管入手，一方面丰富《企业会计准则》中关于金融工具确认和计量的内涵，明确估值模型及其参数的选取条件，同时推进金融工具类评估准则的制定，完善资产评估界对股权激励中各类激励方式的评估执业标准；另一方面，提高对企业股权激励方案中信息披露的要求，除了原则性条款外，还应当较为详细的披露所支付股份公允价值的计算方式和参数选择，以尽量压缩企业利用股权激励进行业绩操作的空间。
文献参考：
1.疏博，“股权激励与国有企业长效激励机制建设”，《上海煤气》，2014年第3期
2.徐东元，“股权激励机制作用的探讨”，《市场周刊》， 2008年第11期
3.赵军营，“基于股票期权的业绩评价机制探讨”，《产业与科技论坛》，2013年第7期
4.赵玲，“浅析股权激励的会计核算”，《财会研究》，2011年第19期
5.傅芳芳，“股份支付准则执行存在的问题及建议”，《中国注册会计师》，2013年第1期
