【金证观点】上市公司并购重组中国有股东差异化定价的问题分析（深度探究）
近期，金证评估在中证中小投资者服务中心有限责任公司（经中国证监会批准设立并直接管理的证券金融类公益机构）主办的《投资者》上发表《上市公司并购重组中国有股东差异化定价的问题分析》。该文探讨了上市公司并购重组中国有股东差异化定价的问题，分析了问题成因、理论与政策依据，并提出了解决路径。该文提出差异化定价的出现主要源于股东权利差异、促进交易实现和交易因素差异等；发股收购中的国有股东行为兼具投资和出让双重属性，属于股权重整的经济行为，应参考36号令的相关规定；解决国有股东差异化定价问题，建议通过单独委托资产评估，并采用股权分配模型及股权重整后价值评估来实现等观点，并列举了近期资本市场差异化定价的部分案例，便于读者加深对本问题的理解。
在“新国九条”、“科八条”、“并购六条”密集的政策加持下，A股市场掀起新一轮并购重组潮。上市公司并购重组实务中，由于各轮股东进入时点不同，其交易对价可能会存在一定差异。当国有股东进入时间较早时，可能会出现国有股东转让价格低于后轮融资股东转让价格的情形。差异化定价突破了传统同股同权的定价模式，基于不同股东的不同权利内涵和多重影响因素，赋予差异化交易对价，给交易带来更大弹性，促进交易实现。国有股东差异化定价是一个复杂且敏感的问题，涉及国有资产保值增值、市场公平性以及中小股东利益保护等多方面因素，既要遵循市场化原则，又要关注合规性。本文将从问题成因、理论与政策依据、解决路径、实务案例等维度对上市公司并购重组中国有股东差异化定价问题展开讨论，以期抛砖引玉，引发业界同仁进一步思考与探讨。
01 问题成因
为何在上市公司并购重组实务中会出现差异化定价，我们认为主要原因有以下几点：
（一）权利内涵差异
每一轮股东所持股份对应的商业条款可能会存在较大差异，新投资与已有投资附带的权利或义务可能不同，并不能简单的认为每一轮股东对应的每一份股份价值内涵是一致的。随着公司的发展和融资轮次的推进，特别是更高对价的进入，新投资者通常会要求更高的优先权来保护其投资。由于后轮投资者支付了更高的对价，他们的优先权往往优于前轮投资者；而公司为了吸引新的投资者，获取持续的资金支持，也会给予更高级别的优先权。优先权的具体表现包括优先赎回权、清算优先权、反摊薄条款、保护性条款、业绩对赌等等。原股东在共享现有新股东进入以后的溢价价值（一般以共享高于注册资本带来的资本公积体现）的同时，也向后进入的股东让渡了部分股东权利。而给予后一轮股东特殊权利的同时，亦会形成对前轮股东部分权利的约束，即前轮股东享受估值增加红利的同时，需要承受股东权利的部分限制。公司整体股东全部权益价值并未变化，但在量化个别股东股权价值时，应关注不同股东的商业条款和权利义务差异对其股权价值的影响。另有一点需要注意的是，一般上市公司发行股份购买资产前，优先权条款是需要取消的，但取消优先条款的前提也是原股东接受差异化定价，先进入的股东适当补贴后进入的股东。
（二）促进交易实现
差异化定价作为一种更大弹性的谈判策略，可以满足各交易方的多样化需求，促进交易实现，具有重要的现实意义。在上市公司并购重组交易中，基于不同的进入价格，及由此带来的与原始投资金额相比的不同投资回报，标的企业的各轮股东有可能会接受不同的退出价格。也就是说，基于不同的历史成本，可能会出现分层定价。为了促进整体交易的顺利推进，常出现早期低价进入标的公司的股东向后期高价进入标的公司的股东让渡部分利益，以平衡各方投资回报率，从而促进整体交易实现的情形。
IPO节奏收紧使得国资投资机构或国资LP面临巨大的退出压力。“924新政”鼓励并购，一方面是提高上市公司质量，另一方面也是给国资投资机构退出提供了路径。对于较早进入的国有股东，其愿意以低于后轮股东的价格退出的原因和合理性在于：早期股东已通过标的企业分红或股权增值获得可观收益，在合适的时机以合理的价格退出，转而持有流动性更强的上市公司股票，更有助于优化国有资产配置并实现国有资产保值增值。
（三）交易因素差异
受交易支付工具、是否有业绩承诺、交易对手方身份、交易背景、付款条件、交易动机、心理预期、交易金额、博弈能力、是否关联方、股份对价比例等因素影响，不同股东在退出时也有可能形成定价的差异化。实务中，采用现金支付还是股份支付的支付工具差异，交易方是否承担业绩承诺、服务期限和竞业禁止等责任安排，交易对手方的身份是标的企业实控人、管理团队还是外部投资人是最常见的差异化定价原因。
支付方式的选择（股权支付与现金支付）导致差异化定价的原因在于不同方式存在流动性差异，通常来说股权支付会体现更高的对价，现金支付则有相对较低的对价。现金支付的交易方提前实现退出，需向股权支付的交易方让渡部分估值溢价。
承担了业绩承诺、服务期限和竞业禁止等责任安排的交易方，因为其承担了附加风险和责任，基于风险收益对等原则需对定价逻辑进行重构调整。从风险维度分析，业绩承诺方需承担三重风险，一是标的资产业绩波动的经营风险，二是宏观经济周期变化的系统性风险，三是业绩未达标时的现金补偿或股份回购的或有债务风险。高风险高收益，承担了附加责任的交易方往往需要更高的对价。
外部投资人初始投资成本较高，基于增资协议中的相关约定，要求退出价不低于增资成本，以保障其投资收益，因此估值相对较高；而管理团队股东和早期进入的其他股东为了推动交易的顺利进行，愿意接受相对较低的估值。
02 理论与政策依据
与国有股东差异化定价相关的法律法规主要包括《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）、《中央企业投资监督管理办法》（34号令）和《上市公司国有股权监督管理办法》（36号令）。《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）主要规范履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业产权转让、增资、资产转让的国有资产交易行为。《中央企业投资监督管理办法》（34号令）主要规范中央企业在境内从事的固定资产投资与股权投资行为。《上市公司国有股权监督管理办法》（36号令）主要规范上市公司国有股权变动行为，为国有股东参与资本市场运作提供依据。
32号令第十七条规定，“产权转让项目首次正式信息披露的转让底价，不得低于经核准或备案的转让标的评估结果。”第十八条规定，“信息披露期满未征集到意向受让方的，可以延期或在降低转让底价、变更受让条件后重新进行信息披露。新的转让底价低于评估结果的90%时，应当经转让行为批准单位书面同意。”第三十二条规定，“采取非公开协议转让方式转让企业产权，转让价格不得低于经核准或备案的评估结果。”
34号令第十五条规定，“中央企业应当根据企业发展战略和规划，按照国资委确认的各企业主业、非主业投资比例及新兴产业投资方向，选择、确定投资项目，做好项目融资、投资、管理、退出全过程的研究论证。对于新投资项目，应当深入进行技术、市场、财务和法律等方面的可行性研究与论证，其中股权投资项目应开展必要的尽职调查，并按要求履行资产评估或估值程序。”
36号令第十条规定，“上市公司国有股权变动应根据市场交易价格、可比公司股价和每股净资产等因素合理定价。”第五十三条规定，“本办法所称国有股东受让上市公司股份行为主要包括国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、间接受让、要约收购上市公司股份和认购上市公司发行股票等。” 第六十九条规定，“国有股东参股的非上市企业参与非国有控股上市公司的资产重组事项由国家出资企业按照内部决策程序自主决定。”《关于促进企业国有产权流转有关事项的通知》（国资发产权〔2014〕95号）第六条亦规定，“国有股东参股的非上市企业参与非国有控股上市公司资产重组的，该国有股东所涉及的国有股权管理事项，由国家出资企业依法办理。重组后国有股东持有上市公司股份的，应按照《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》等相关规定报省级以上国有资产监督管理机构备案。”
发股收购中的国有股东行为兼具投资和出让双重属性。投资属性体现在国有股东通过认购上市公司发行的新股，获得上市公司股权，涉及投资行为。出让属性体现在国有股东通过出售原有股份等方式参与交易，涉及国有资产转让。基于投资属性，可以参考34号令和36号令，重点关注国有股东权益的保障，关注通过投资行为是否使国有资本布局和结构得以优化。基于转让属性，则需要遵守32号令的相关规定和程序，防止国有资产流失。
由于32号令主要规范国有及国有控股企业产权转让、增资、资产转让行为，36号令对国有股东受让上市公司股份行为、国有股东参股的非上市企业参与非国有控股上市公司的资产重组事项进行了规定，且发股收购本质上是股权重整或股权置换，就上市公司发行股份购买资产的经济行为中标的企业国有股东的产权变动，建议应更多的将其视为投资行为，参考34号令和36号令的规定，而非参照32号令对产权转让、增资等国有资产交易行为的规制。投资行为相较于国有资产转让，具有更强的市场属性、自主性和弹性。作为国有企业，需要从综合、更全面、更长远的视角来看待本次交易，提高价值的创造能力，用好资本市场，优化资源配置，提升国有产权的质量和资产的内在价值。
03 解决路径
（一）评估委托
以上分析了在上市公司并购重组中涉及的国有股东差异化定价的问题，基于差异化定价原则及国资评估相关法律法规的要求，我们就国资股东资产评估工作的委托提出以下几点建议：
1.委托人
由于评估目的、评估对象不同，且上市公司委托评估侧重于交易合规性及中小股东权益保护，而国有股东评估需重点考量国有资产保值增值，避免“一评两用”的合规风险。如在上市公司并购重组中，涉及国资部分评估备案，建议应由国有股东单独聘请评估机构，而非直接采用上市公司委托的评估机构所做的资产评估报告作为定价依据。
2.评估对象
评估对象并非股东全部权益价值，而是国有股东对应的股东部分权益价值。在评估过程中，不能简单的按照公司股东全部权益乘以所持股权比例来计算，要考虑是否存在优先权利或权利限制，对拥有不同股东权利的股权给予不同的评估方法和评估结论。
3.评估方法
需先确定整体股权价值，通常采用的评估方法为资产基础法、收益法和市场法。按照《资产评估执业准则——企业价值》，资产评估专业人员需采用两种以上评估方法进行评估，结合评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，分析收益法、市场法、成本法（资产基础法）三种基本方法的适用性，选择评估方法。在确定整体股权价值后，采用股权分配模型确定股东部分权益价值。详细计算思路见下文。
4.总体原则
差异化定价是基于合理的商业逻辑和评估方法前提下做出的，基于防止国有资产流失、促进国有资产保值增值的基本原则，需谨慎对待估值差异，分析差异原因，关注差异率的合理性。且国有股东单独委托符合“国资监管闭环”要求，便于履行评估报告备案、核准等法定程序，确保评估结果获得国资委认可。
（二）评估方法
首先，对标的企业的股东全部权益进行评估。若评估基准日相同或相近，此时对标的企业的评估结论与并购重组的评估结论应基本一致，主要原因为标的企业资产和管理层提供的盈利预测不会发生较大变化，市场法的可比公司/可比交易案例亦不会有较大差异。不管是国资还是上市公司委托，对于标的企业股东全部权益价值的评估结论应该基本一致。
其次，对不同轮次的股东对应的价值进行“重新分配”。权利相对优先的股权价值应高于相对劣后的股权价值。目前较多采用股权分配模型(“Equity Allocation”)来分别计算不同轮次的优先股价值。基于对不同轮次股东价值的重新分配，不同轮次股东的单股价值会有所差异。具体来说，若国资股东投资时间较早，其优先权利较为劣后或只是普通股（即没有任何优先权利），在采用股权分配模型计算时，这部分股权每股单价会相对较低。
基本原理是：用期权的概念解释各种经济权利，将普通股和优先股看作是股权价值的看涨期权，行权价格是优先股的优先清算/赎回金额。优先股发行条款中都有设置有各种权利，但由于量化的复杂性，一般考虑优先清算权（Liquidation preferences）、优先赎回权（Redemption preferences）和转股权（Conversion rights）。
以下是一个简化的步骤来说明这个模型的基本原理：
1.确定公司的总价值
假设公司的总价值为 V（第一步中确定的股东全部权益价值）。
2.确定优先股的清算优先权
假设公司有A轮优先股，其清算优先金额为 Liquidation Preference A。
3.将优先股视为看涨期权
优先股股东有权在公司清算时获得 Liquidation Preference A。
这可以看作是一种看涨期权，行权价格为 Liquidation Preference A，标的资产是公司的总价值 V。
4.利用期权定价模型计算优先股价值
使用 Black-Scholes 模型或其他期权定价模型，计算优先股的价值。
模型输入包括：
标的资产价值（公司总价值 V）
行权价格（优先股的清算/赎回金额 Liquidation/Redemption Preference A）
波动率（可比上市公司日均股价的标准差）
无风险利率
期权到期时间（通常为公司预计IPO时间）
最后，对结果合理性进行判断。如优先权利最高的股权价值最高，随着优先权利逐渐劣后，价值也逐渐降低，且同一轮次（即有相同优先权利）每份额价值应该是一致的。股权分配模型从理论上提供了不同级别的优先权利对应相对应股权价值的解决思路，但在实务中最为常见的情况是参照上述模型计算结果，并结合实际状况（如，股东利益诉求）经过多轮磋商最终确定价值。
（三）股权重整后股权价值的评估
上市公司发行股份购买资产实际上属于股权重整的经济行为，标的企业的原股东转让了其所持有的标的公司股权，获得了上市公司股票。基于上市公司发行股份购买资产的特殊性，标的公司原股东股权转让的收益不仅仅要看标的公司股权定价，还需要综合考虑获取的上市公司股票未来的增值收益。
在上市公司并购重组中国有股东差异化问题可以类比破产重组中债权人让步。在破产重组中，债权人通过减免利息或债转股等方式帮助企业重整，提升企业价值，从而提高债权清偿率。类似地，国有股东通过让渡部分利益促进并购重组和实现股权重整，进而追求远期股价上的较大增值。国有股东需要考虑交易实现带来的收益和交易失败带来的潜在损失，考虑股权流动性差异、持有风险差异、企业发展预期差异以及并购重组事项给股价带来的增值、未来上市公司基本面提升后的股价增值等事项的综合影响。对于并购重组实现后国有资产是否有优化增值，可参考破产重整中对重整企业价值的评估逻辑，重点考量换股后上市公司股价潜在增值空间及国有股东权益的长期优化，判断是否实现了并购协同和双赢。
04 近期资本市场差异化定价案例
（一）思瑞浦收购创芯微
思瑞浦拟通过发行可转换公司债券以及支付现金的方式购买创芯微100.00%股权。本次交易完成后，创芯微将成为上市公司的全资子公司。根据评估机构出具的评估报告，标的公司-创芯微100%股权评估值为106,624.04万元，基于上述评估结果，经上市公司与交易对方协商，最终确定交易价为106,000万元。
本次交易中针对不同的交易对方涉及的差异化定价具体情况如下：
| 涉及的交易对方 | 对应创芯微100%股权估值 | 合计持股比例 | 相应交易对价 | 交易对方身份 |
| 杨小华、白青刚、创芯信息、创芯科技、创新技术 | 8.72亿元 | 65.60% | 5.72亿元 | 管理团队股东 |
| 艾育林 | 11.5亿元 | 14.74% | 1.70亿元 | 早期投资者 |
| 其他交易对方 | 16.2亿元 | 19.65% | 3.18亿元 | 外部投资人 |
| 合计 | – | 100.00% | 10.60亿元 | – |
本次差异化定价设置三档受让价格，分别为外部投资机构价格、早期个人投资者艾育林价格和管理团队股东价格，其中外部投资机构享有回购条款等优先权利，在参考相关增资协议约定的回购条款利率确定了交易对价。财务投资人、艾育林的差异化作价和评估值之间的差额由标的公司管理团队股东让渡。
这是一单较为典型的各股东间权利内涵差异导致的差异化定价案例。外部投资人因享有回购权等优先权利，基于增资协议中相关约定，要求按照增资成本并考虑回购利率进行转让，以保障其投资收益；管理团队股东为了推动交易的顺利进行，接受了相对较低的估值。
（二）富瀚微收购眸芯科技
富瀚微拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式向海风投资等 4名交易对方购买其持有的眸芯科技49%股权。本次交易前，富瀚微持有眸芯科技51%股份；本次交易完成后，眸芯科技将成为富瀚微的全资子公司。
最终采取收益法评估结果作为评估结论。经交易各方参考评估值协商确定，标的资产即眸芯科技 49.00%股权的交易价格为 60,764.48万元，对应 100%股权作价为 124,000万元。
本次采用差异化定价，具体情况如下：
| 涉及的交易对方 | 对应眸芯科技100%股权估值 | 合计持股比例 | 相应交易对价 | 对价形式 |
| 上海灵芯 | 163,099.25万元 | 13.32% | 21,724.82万元 | 股份+可转债 |
| 上海视擎 | 162,933.56万元 | 5.99% | 9,759.72万元 | 股份+可转债 |
| 杨松涛 | 164,670.59万元 | 0.17% | 279.94万元 | 股份+可转债 |
| 海风投资 | 98,238.48万元 | 29.52% | 29,000.00万元 | 现金 |
| 合计 | 124,000.00万元 | 49.00% | 60,764.48万元 | – |
以上数据摘自于重组报告书，由于存在持股比例尾差，上海灵芯、上海视擎和杨松涛三位交易对方对应的眸芯科技100%股权估值存在差异。
上海灵芯、上海视擎及杨松涛所获得的对价均为股票和可转债，而海风投资获得的对价为现金。该方案的涉及体现了流动性溢价补偿机制，现金支付方提前实现退出，需让渡部分估值溢价；股份支付方承担标的的整合风险，获取更高的对价。可转债的引入有效避免了直接套现，给交易双方提供了更灵活的机制，为资本市场差异化定价案例提供参考。
（三）新五丰收购天心种业
新五丰发行股份及支付现金购买天心种业100%股权和200万元国有独享资本公积、沅江天心48.20%股权、衡东天心39.00%股权、荆州湘牧49.00%股权、临湘天心 46.70%股权、湖南天翰 100%股权、郴州下思田100%股权、新化久阳100%股权、衡东鑫邦100%股权、湖南天勤100%股权、龙山天翰100%股权。交易方案中差异化定价体现为不承担业绩承诺和补偿义务的天心种业3.6364%股权，对价按照12.61%的折扣进行打折定价，而现代农业集团因超额承担业绩承诺和补偿义务，相应地享受对价差额。具体如下图所示：
| 涉及的交易对方 | 本次交易前持有天心种业股权比例 | 承担业绩承诺和补偿义务比例 | 合计交易对价 | 其中：差异化定价额外取得的对价 |
| 现代农业集团 | 82.83% | 86.47% | 124,799.72万元 | 685.99万元 |
| 长城资管 | 5.12% | 5.12% | 7,657.12万元 | – |
| 华融资管 | 1.87% | 1.87% | 2,795.05万元 | – |
| 发展资本 | 0.80% | 0.80% | 1,202.65万元 | – |
| 信达资管 | 0.29% | 0.29% | 432.82万元 | – |
| 刘艳书等24名自然人持有天心种业股权的40% | 3.64% | – | 4,754.06万元 | – |
| 刘艳书等24名自然人持有天心种业股权的60% | 5.45% | 5.45% | 8,160.08万元 | – |
| 合计 | 100.00% | 100.00% | 149,801.50万元 | 685.99万元 |
上述案例体现业绩承诺在差异化定价中的显著作用，说明风险与收益对等的原则，承担更多责任一方获得了风险对价调整。
05 展望
未来，随着资本市场改革深化与国资监管体系完善，差异化定价机制需进一步细化政策边界、强化评估透明度，并在实践中探索动态调整机制。鉴于差异化定价的复杂性和重要性，建议国资监管部门与学术界、实务界加强联动。国资监管部门可以为学术研究和实践探索提供政策指导和数据支持，学术界则能够发挥理论研究优势，为差异化定价机制的优化提供理论依据和创新思路，实务界则可以结合自身实践经验，提出切实可行的建议和方案。通过三方紧密合作，共同推动案例研究的深入开展，不断总结经验教训，完善差异化工价机制的规则和流程，实现规则迭代升级。
差异化定价的安排提高了交易方案的弹性和可行性，有利于提高国有资本的运营效率，切实维护市场公平和各方合法权益，促进资本市场的高质量发展。通过监管部门、学术机构、企业等各方的共同努力和探索创新，差异化定价机制有望进一步完善，为中国资本市场的繁荣发展贡献力量。
参考文献：
1、《评估嘉话》 北京：中国财政经济出版社，2024
2、Kaplan, S. N., & Strömberg, P. (2003). A Model of the Equity Allocation in Venture Capital Contracts. Journal of Finance, 58(5), 2149-2184.
3、Faccio & Masulis (2005) 《The Choice of Payment Method in European Mergers and Acquisitions》
该文章现已发表于《投资者》；作者为金证评估董事长蒋骁；金证评估合伙人陈蓓、滕空
