【金证观点】业绩承诺是否要扣除协同效应影响

2025年7月4日，金证评估题为《业绩承诺是否要扣除协同效应影响》的文章全文在《中国会计报》发表。当并购重组以产业整合为主流，并购交易中普遍存在协同效应，其是否应在标的公司业绩承诺中予以扣除，市场上存在不同的观点。金证评估团队对此进行了深入剖析，提出了专业见解。

自2024年以来，国务院与中国证监会相继发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等一系列政策。2024年9月，中共中央政治局会议进一步强调“支持上市公司并购重组”。这些举措不仅激发资本市场的活力，也为产业发展注入新的动能，使2024年下半年并购重组市场愈发活跃。

业绩承诺作为并购重组协议中的常见商业条款，其设置备受交易双方及市场的关注。本轮并购重组的一个显著特征是以产业并购为主，因此大多数并购中均存在协同效应的体现问题，对于协同效应是否应在标的公司业绩承诺中予以扣除，市场上存在不同的观点。

01 业绩承诺的目的和相关规定

业绩承诺是交易双方为降低交易风险、确保交易公平性而设定的常见商业条款。其核心目的在于保护买方利益，激励卖方实现约定的业绩目标。对赌机制的本质在于确保卖方在交易后继续支持业务发展，为未来业绩的实现提供保障，从而保护上市公司投资者的权益。

证监会印发的《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

除上述法定业绩补偿事项外，上市公司与交易对方可根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿安排。

02 协同效应的本质和具体体现

协同效应，简而言之即“1+1>2”的效应。在企业并购领域，协同效应表现为通过并购实现企业整体竞争力的提升，使双方合计现金流超过各自现金流之和，具体可分为管理协同、经营协同和财务协同。

管理协同主要体现在管理效率的提高、管理水平的优化及管理成本的节约。经营协同表现为规模经济效益的提升、市场份额的扩大、产业链的强化及服务的全面化。财务协同则体现在融资能力的增强、融资成本的降低及税务的优化。

03 是否扣除协同效应的考量

在一般情况下，业绩承诺中不应扣除协同效应的影响，包括以下四方面原因。

一是有利于业绩承诺事项的达成及商业谈判的顺利进行。业绩承诺的核心目的在于降低交易风险、确保交易公平。通过业绩承诺，可以保护买方利益，激励卖方实现约定的业绩目标。对于市场化的产业并购，业绩承诺并非法定事项，而是由交易各方协商确定。市场化并购案例是否设置业绩补偿通常和是否采用收益法（包括资产基础法中无形资产收益法）进行估值、收购少数股权还是控制权以及评估增值率等因素有关。业绩承诺中不扣除协同效应可以简化交易条款，加快交易进程，降低谈判成本，便于后期考核，从而有利于业绩承诺事项的达成及商业谈判的顺利进行。

二是有利于实现上市公司发展战略，促进双方共赢。上市公司并购重组的核心目的在于实现自身发展战略，强化产业链，提升市场竞争力。协同效应通常由买方主导实现，上市公司通过资源整合提升整体竞争力，进而提升并购后双方的整体价值，实现上市公司发展战略。并购协同能够实现上市公司与标的公司共赢，业绩对赌仅是手段而非目的。不扣除协同效应的业绩对赌机制能够更有效地激励卖方，促进双方共赢，从而实现上市公司并购的最终目的。

三是协同效应难以准确划分和计量。协同效应体现在管理、经营、财务等多个维度。其具体贡献往往难以精确分离和量化。并购完成后，难以准确划分和确定协同效应给上市公司及标的公司带来的增量效益。若强行扣除协同效应，可能导致双方在业绩对赌的执行过程中产生争议，增加交易的不确定性。

四是体现公平公正的商业原则。从交易双方的角度看，协同效应可能体现在上市公司，也可能体现在标的公司。若上市公司层面的正向协同效应未在业绩承诺中予以考虑，那么标的公司层面的协同效应也不应在业绩承诺中扣除，这更符合公平公正的原则。仅从标的公司的角度看，既不考虑协同效应带来的业绩增量，也不考虑为实现上市公司或整体协同效应而导致的业绩下降，同样体现公平公正的原则。

五是扣除协同效应可能导致不利于整体利益最大化的决策。若在业绩承诺中扣除协同效应带来的增量效益，可能影响标的公司及上市公司的市场化决策，不利于业务整合及协同效应的发挥，进而影响整体利益的最大化。例如，若业绩承诺中扣除协同效应，标的公司可能基于有限的产能，优先选择承接对自身业绩承诺有利的订单，而放弃对上市公司或整体利益更有利的订单。因此，扣除协同效应可能导致标的公司管理层做出不利于整体利益最大化的决策。

04 防止套利情形的出现

上述情况分析是基于市场化商业谈判的通常考虑，但对于上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产，或导致控制权发生变更的情形下，为防止注入资产方利用对上市公司的控制力进行业绩输送，在未来注入资产业绩实现的审核报告中，应特别关注是否存在上市公司对标的公司输血的情形，如转移业务收入、代为支付成本费用等。对于该种情形下的协同效应应严格审核是新增协同效应还是既有业务的转移，对于后者带来的业绩应该予以剔除。

总而言之，协同效应是否应在业绩承诺中扣除，取决于交易双方的谈判与约定。无论从并购目的、业务实践可行性还是商业逻辑的角度看，不扣除协同效应的业绩对赌机制更为合理。首先，不扣除协同效应更有利于实现业绩承诺的目的，促进商业谈判的达成。其次，并购行为的核心目的在于实现上市公司发展战略，促进双方共赢。标的公司业绩中协同效应的扣除并非核心事项。再其次，协同效应体现在多个维度，难以准确划分和计量。最后，扣除协同效应可能引发不利于整体利益最大化的决策或行为，不扣除更能体现交易的公平原则。

本文作者：陈蓓系金证（上海）资产评估有限公司合伙人；蒋骁系金证（上海）资产评估有限公司董事长。

文字及图片摘自：《中国会计报》2025年7月4日，责任编辑吴进。