两种常见缺乏流动性折扣的测算方法研究

缺乏流通性折扣（Discount for Lack of Marketability,DLOM）是评估理论中的一个重要概念，多见于市场法的运用过程中。目前在评估实务中，关于缺乏流通性折扣的权威数据较为匮乏，测算模型不统一、测算过程亦不透明，使得评估专业人员在评估过程中如何正确使用该参数变得较为困惑。

目前在国内评估实务界中，关于DLOM的基本概念、适用对象、测算方法及测算过程未能有统一认识，依旧存在诸多问题，并且在某些项目上对评估结论的准确性产生较大影响。国内外诸多学者均对缺乏流动性折扣有不少研究成果。其中，国外学者对缺乏流动性折扣研究更为的全面和深入，而国内学者随着近几年评估理论持续增强及资本市场的完善和发展，也有迎头赶上的趋势。

本文从缺乏流通性折扣的基本概念入手，研究目前理论界和实务界的既有测算方式，总结分析其优缺点。在此基础上，充分利用现有的数据库及相关数据，进一步探索了具有一定的原创性、可操作性、可靠性及可持续更新的缺乏流通性折扣测算方法，并运用于实务操作过程中。

本课题研究人员为：

一、研究背景

缺乏流通性折扣（Discount for Lack of Marketability,DLOM）是估值理论中的一个重要概念，多见诸于市场法的运用过程中。目前在评估实务中，关于缺乏流通性折扣的数据比较匮乏，测算模型不统一、测算过程不透明。《资产评估执业准则-企业价值》中第三十二条明确要求，在切实可行的情况下，应当考虑评估对象与交易案例在控制权和流动性方面的差异及其对评估对象价值的影响。如因客观条件限制无法考虑控制权和流动性对评估对象价值的影响,应当在资产评估报告中披露其原因以及可能造成的影响。在我国当前的资本市场中，具备从事证券服务业务的资产评估机构为资本市场的参与主体提供了半数以上的估值服务，资产评估结果也常常直接用于标的资产的交易价格。因此，资产评估的评估结果已经成为企业并购重组中标的企业交易定价的重要依据，而与此相对的是不科学的、过高的评估值会导致上市公司取得同实际价值与价格相背离的资产，使股东们的利益流失，从而付出巨大的代价。同时，高估值存在容易产生利益输送、内幕交易、高业绩承诺无法兑现、商誉减值等问题，侵害了中小股东的利益。

在企业价值评估的过程中包括明确评估目的，选择不同的价值类型，采用科学的评估方法等关键步骤之外，流动性折扣也会对股权价值的评估结果产生影响。国外研究流动性折扣计量的方法有三种，第一种使通过观察上市公司流通受到限制的股票价格的历史数据去估算股票当前的流动性折扣；第二种是以公司首次上市发行股票与公司上市前私下交易股票的价格差异作为股票的流动性折扣；第三种是计算公司上市发行股票的成本，这种方法是从流动性定义的角度计算价值折扣。国内确定缺乏流动性折扣的主要计量方法包括Pre-IPO交易法、市盈率对比法、限制性股票交易法、看跌期权法等方法。

二、研究意义

评估机构及其评估专业人员应当考虑评估对象在流动性方面的差异及其对评估对象价值的影响。如果存在客观条件的限制导致评估机构及其评估专业人员不能准确判断流动性差异对评估对象价值的影响，则应在资产评估报告中予以适当披露。还有一些相关的准则规定当特定资产或因素对被评估单位的价值产生重大影响并难以确定时，评估机构和资产评估专业人员应该考虑各种评估方法的适用性。流动性折扣的计量与披露属于资产评估中的系统性、复杂性问题，要求相关资产评估专业人员具有扎实的企业价值评估理论及较长时间的执业经验。

通过收集公开的评估报告，可以看出在绝大多数采用收益法做主结论的股东全部权益价值的评估报告中，对缺少流动性采取披露的形式提请报告使用人注意。从为数不多公开的信息当中，我们整理数据后发现，在评估实践工作中，由于资产评估专业人员简化了评估工作以及部分资产评估专业人员的专业素养不足，导致很多评估师难以把握流动性对评估对象价值的影响，选取的计算方式及参数较随意，未形成行业统一的计量股权流动性折扣的方法。

因此，本文从缺乏流通性折扣的基本概念入手，研究目前理论界和实务界的既有测算方式，系统梳理现有流动性折扣的计算方法优缺点及适用性，在此基础上，充分利用现有的数据库及相关数据，进一步探索具有一定的原创性、可操作性、可靠性及可持续更新的缺乏流通性折扣测算方法，帮助评估专业人员科学计量非上市公司股权流动性折扣，运用于实务操作过程中，提高资产评估结果的准确性。

三、研究创新

本文结合理论研究和实践经验，深入探究缺乏流动性折扣的定量分析，对纷繁复杂的并购信息进行梳理，再运用模型计算进行测算。本文创新点主要如下：

本次研究所涉及的市盈率对比法选取的数据来自三年内各行业的上市公司并购案例以及三年内上市公司的经营情况，并购案例样本较多，数据较为全面，上市公司经营情况较为稳定，股价也能较好的反映公司价值。总体而言数据更具有权威性，也更具全面性，以此样本数据为基础进行研究也更为可靠。与此同时，该模型涉及的筛选条件公开透明，且该模型具备操作简单、逐年更新的特点。

本次研究涉及期权法的部分，我们采用了欧式看跌期权与亚式期权的模型，采用了1年、2年、3年期限来测算缺乏流动性折扣，数据具有全面性，可比性。 同时，我们提出了两种方法适用的不同应用场景。如果标的企业有明确IPO时间，或者股票有明确的受限的时间，采用期权法更为合适的，从《非上市公司估值指引》中规定DLOM采用Finnerty（期权法的一种）可以得到验证；如果我们遇到较为常见企业评估，采用市场法评估时，因为标的企业无明确的上市计划，无法合理预计上市时间，此时采用市盈率对比法更为合适。