【金证观点】探索中国特色科创企业并购估值信息披露机制
近日，金证评估在《中国会计报》上发表《探索中国特色科创企业并购估值信息披露机制》。该文旨在通过对中外监管范式的对比研究，为构建具有“中国特色”的科创企业并购信息披露机制提供理论支持与实践参考。
本文作者为金证评估董事长蒋骁；研究院副院长，谢佳妮；研究院副院长，郭韵瑆；研究员贾文杰、张弛。
科创企业的价值高度依赖无形资产，其成长路径具有非线性和不确定性。这些特征使科创企业内在价值难以用传统财务指标衡量，估值判断需要结合更多非财务信息。
深入探讨上市公司并购科创企业的信息披露机制，分析其在不同资本市场的监管逻辑与实践差异，对于完善我国相关监管制度、提升资本市场效率、保护中小投资者权益具有重要意义和理论价值。
01 披露堵点亟待打通
中国上市公司并购重组信息披露以中国证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》及相关配套文件为核心。该体系强调信息披露的真实、准确、完整原则，旨在确保所有投资者能公平获取对投资决策有重大影响的信息，其中也涉及对估值相关信息披露的要求。
为鼓励和活跃科创企业并购，证监会提出适当提高对科技型企业并购重组估值的包容性，支持采用多元化估值方法，但科创企业估值难题未得到有效解决。
具体来看，一是前瞻性预测依据披露不充分。由于科创企业具有特殊性，评估参数的选取更加依赖对非财务信息的分析和研判，而非对历史财务信息的趋势分析或横向比较，包括商业模式、市场前景、技术优势、协同效应等。目前，这些内容的披露描述较宽泛，与估值参数选取之间的关联性不强，导致虽然申报材料中有描述，但仍是监管问询的重点。其原因主要在于非财务信息的分析、预测相较于财务信息难度更大，上市公司和中介机构对预测性陈述偏简略。
二是对波动和下行风险的测算不足。科创企业的价值评估相对复杂、影响因素较多，但相关风险的全面披露对于估值信息使用者具有重要意义，如对于预测具有重大不确定性或对估值有重要影响的因素进行敏感性分析、情景分析。目前，对科创企业估值风险的披露仅限于定性描述，对波动和下行风险的测算和披露不足，导致市场对评估结果的理解过于单一片面。
三是交易估值的合理性论证不充分。估值合理性的论证主要以可比交易案例作为参照。目前，上市公司并购交易信息披露会对估值比率进行横向比较分析，但论证充分性不足，主要原因包括：对科创企业来说，历史财务指标对其价值的解释程度较低，以净利润、净资产、收入等财务指标为基础的价值比率失去可比性；合理性分析局限于最终估值结论，对影响价值的关键参数的横向比较分析不足，导致监管机构针对此类问题提出大量问询。
四是披露信息的可理解性较弱。就披露方式而言，资产评估机构出具的评估报告和评估说明依据国有资产评估备案管理相关要求，难以适应目前对科创企业估值的信息需求。具体体现为评估报告过于简单且大多数为模板化内容，而评估说明较为冗长且多数情况不披露，导致估值结论相关的重要分析内容无法清晰呈现给信息使用者。
02 境外资本市场披露与监管逻辑
美国证券交易委员会（SEC）的监管更倾向于原则导向和事后追责，其核心是实质性标准。根据这一标准，只要是可能对理性投资者的投资决策产生重大影响的信息，公司都有义务进行披露，而无需等待具体规则的强制要求。
此外，美国监管体系鼓励企业披露前瞻性信息，如盈利预测、协同效应预期等，以帮助投资者更全面地评估公司未来前景。
这种开放性的背后是《1995 年私人证券诉讼改革法案》构建的安全港制度。该制度为前瞻性陈述提供法律保护，使其在预测未实现时，公司可免于民事诉讼责任。要获得此保护，公司必须满足两个条件：一是警示性声明，明确声明其披露的信息是“前瞻性陈述”并附带“有意义的警示性声明”详细列举可能导致实际结果与预测不同的风险和不确定性因素；二是无实际恶意，无法满足警示要求时，仍可通过证明无实际恶意（即未明知陈述虚假或误导）获得保护。
中美两地资本市场的监管制度差异可概括为：A股以提示性公告、重组预案和报告书为主要披露载体，监管重心在事前审核，盈利预测倾向于与业绩承诺挂钩；纳斯达克鼓励依据“实质重大”原则决定披露信息的范围和深度，并侧重事后追责，在“安全港”庇护下，企业可自主披露估值相关前瞻性数据。
两种不同的范式为注册制背景下科创企业并购的披露制度改革提供清晰镜鉴。
03 探索中国特色信息披露机制
中国资本市场正经历从严格的事前审批向以信息披露为中心的监管理念转变，借鉴境外市场的成熟经验，可以为中国资本市场进一步改革提供方向。
优化强制披露与自愿披露的平衡。在确保强制性信息披露准确、完整的同时，鼓励上市公司披露与收购决策和价值判断相关性高的信息，并同步建立上市公司信息披露保护机制，严格界定“善意”与“恶意”披露，完善配套法律制度和投资者保护机制。
例如，在并购方案中，鼓励公司详细阐述并购的商业逻辑、被收购方的核心非财务价值、管理层及董事会推进并购谈判的过程及关键考量，以及并购后的整合计划和风险管理策略等。
深化关注信息质量的监管方向。我国上市公司并购估值的监管正从对估值数额的关注转向对其合理性的问询。未来应继续深化这一趋势，将监管重点放在对估值方法和参数选择的逻辑自洽性上。例如，在审查并购报告书时，可要求公司详细说明其选取估值方法的理由，以及对关键假设（如增长率、折现率、协同效应等）的量化依据和敏感性分析、情景分析。
压实中介机构责任。独立财务顾问、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构是信息披露质量的“第一道防线”。监管部门应敦促其切实履行尽职调查义务，特别是对科创企业价值评估中涉及的核心技术、研发能力、盈利预测等关键环节进行审慎核查，对并购及商誉减值测试中中介机构的勤勉尽责予以严格监管。
构建有效的上市公司治理机制。应加强独立董事在并购决策中的实质性把关作用，确保独立董事拥有足够的信息和权限，能够独立聘请外部顾问，对并购方案、估值报告等发表独立意见，并积极配合监管部门检查，真正发挥其对管理层的监督作用。
文字及图片摘自：《中国会计报》2025年12月26日。
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